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近年来，红利资产表现突出，我们观察慢慢的变多的优质企业重视并提高投资者回报，从而做大做优做强红利资产底盘，另一方面我们观察红利资产与长线投资者的适配度慢慢的升高，正不断获得增量关注与配置。
华创证券研究所多团队在过去对红利资产进行了重点深度研究，如策略团队自由现金流资产研究系列，如交运团队风起大国央企-中特估视角看交运（红利资产篇）系列，如金融团队险资视角看红利资产配置系列等。
为了更好整合研究资源，完善研究框架，输出体系化产品，华创研究所成立红利资产研究中心，由策略、交运公用、金融、能源化工、食饮、家电、地产等研究小组组成。
我们将会发布定期月报，对红利投资做出持续跟踪及配置建议，为投资者提供视角参考，本篇为行业联合4月报。
4月以来关税事件冲击之下市场波动加大，红利表现明显占优。站在当前时点，相较于此前对红利防御属性推荐，此刻我们对红利资产的绝对收益属性则更加重视，一种原因是市场冲击之下，红利自由现金流资产价格水平均回调至去年9月行情启动时期，作为绝对收益策略弹性空间充分打开；另一方面，当前通胀水平回暖进程较慢，投资者对于类现金资产的持有意愿仍在，叠加红利现金流资产主要集中于消费资源类行业受关税影响较小，故当前红利自由现金流资产已具备相当的绝对收益性价比。本篇报告将基于24年报&25一季报情况及24年分红情况分析红利属性改善且业绩稳定的细分方向。
配置建议：关注红利属性改善方向，交运（航运&快递）、家电（白电&厨房小家电）、 食饮（肉制品&白酒）、公用（火电）、社服（人力资源服务）。
一级行业视角：股息率年同比提升前5行业为石化+0.9pct、农业+0.8pct、交运+0.6pct、食饮+0.5pct、家电+0.4pct。
且其中除过石化25Q1业绩同比略微负增，其余行业均保持业绩正增长，前端规模扩张与后端股东回报实现保持正反馈。股息率绝对水平来看，领先行业包括煤炭5.4%、石化4.8%、银行4.6%、家电3.7%、食饮3.3%、交运3.2%，其中煤炭股息率水平年度无明显变化，但业绩仍在煤价下跌过程中持续承压；银行业绩稳健，但在资金驱动估值水平显著抬升后股息率水平-0.8pct。
综合来看，股息率改善且业绩相对稳健、或保持增长的一级行业为石化（4.8%，+0.9pct）、家电（3.7%，+0.4pct）、食饮（3.3%，+0.5pct）、交运（3.2%，+0.6pct）等。
二级行业视角：股息率改善+股息率绝对水平3%+业绩稳健增长行业为：航运港口（4.9%，+1.6pct）、白电（4.8%，+0.9pct）、白酒（3.6%，+0.8pct）、纺织制造（3.1%，+0.9pct）。
若业绩稳定性放宽至同降10%以内，则股息率改善+股息率绝对水平3%还包括石化细分，即油气开采（5.0%，+1.3%）、炼化贸易（5.0%，+0.8pct）。其余如煤炭开采、物流等细分虽股息率绝对水平足够高或改善充分，但前端盈利规模波动较大。
三级行业视角：股息率改善+股息率绝对水平3%+业绩稳健增长行业为：航运（6.7%，+2.8pct）、空调（5.3%，+0.7pct）、肉制品（4.2%，+0.3pct）、白酒（3.6%，+0.8pct）、快递（3.5%，+1.9pct）、冰洗（3.5%，+0.9pct）、厨房小家电（3.4%，+0.2pct）、火电（3.3%，+1.0pct）、人力资源服务（3.2%，+1.0pct）。
4月整体市场在关税事件冲击下宽幅震荡，具备防御属性的传统红利板块虽然同样收跌，但相对全市场各板块跑赢，红利低波-0.3%、中证红利-1.1%，而价值成长风格并重的自由现金流资产表现一般，中证现金流-3.1%、国证现金流-4.4%，其余
表现排序分别为中证2000 -2.8%、沪深300 -2.9%、全A -3.2%、中证500 -3.8%、中证1000 -4.4%，大小盘风格表现接近，中盘回撤最显著。重点红利行业表现分化，多数表现领先，如公用+1%、食饮&银行基本收平、交运-1%地产-2%、石化-2%，而家电由于关税事件冲击外需预期，表现-6%全行业靠后，煤炭则由于煤价持续走低、基本面承压，表现-4%同样偏弱。
以交易热度10年分位来看，红利板块4月交易持续回温，如红利低波100月环比+28pct至39%、国企红利+14pct至23%、中证红利+13pct至17%；相对应小盘成长风格交易大幅降温，如国证2000成交热度分位显著下行24pct至72%，中证1000下行33pct至38%。红利行业成交热度同样抬升，热度分位由高至低分别为地产77%、公用66%、交运66%、银行59%、家电58%、食饮38%、石化15%、煤炭5%。
红利板块及行业当前估值水平基本位于历史中低位，如中证红利10年PE、PB分位分别为44%、27%；红利行业PB分位均位于30%及以下，叠加盈利周期的PE分位来看，食饮仅9%为全行业最低，公用13%、家电28%较低，交运33%、银行34%、石化42%位于中低水平，煤炭59%较高。
1）银行基本面跟踪：1Q25上市银行营收、业绩增速放缓，仍有13家上市银行25E股息率超5%。2）投资建议：建议关注国有大行（A+H）+稳健股份行如
（A+H）、中信银行（A+H）+区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如江苏银行、成都银行、沪农商行、渝农商行。2）经济复苏背景下，客群扎实、零售资产占比高的银行基本面估值有更大弹性，建议关注招商银行、常熟银行、宁波银行、邮储银行、瑞丰银行、平安银行。
报告梳理了按照24年分红金额对应股息率大于3%的稳健类资产（公路港口铁路）18家公司，投资建议：看好长期配置价值，回调后股息率具备吸引力，重视产业逻辑或驱动估值弹性。1）港口：长久期价值或推升估值弹性，重点推荐招商港口；看好青岛港整合优化、业绩稳健增长；关注唐山港高分红优质港口标的。2）公路：预计公路主业业绩或迎回升，推荐可视为行业ETF增强的招商公路，以及位于交通强省、分红领先的山东高速、宁沪高速，关注皖通高速；动态角度，推荐四川成渝、赣粤高速。3）铁路：长久期+改革红利，推荐京沪高铁、大秦铁路，关注广深铁路。
1）油气：创收能力上，作为能源安全基石，长期现金流得以保障；资本开支上，碳中和背景下，资本开支趋势性下修。建议关注三桶油及衍生公司：中国石油、中国海油、中国石化、海油发展；2）煤炭：短期淡季+高库存场景下，高成本的疆煤需求走低，但当前秦皇岛港口煤价已经低于准东区域疆煤外运成本线，价格风险持续释放，同时我们正真看到在价格下滑压力下海外供给端增速出现拐点。建议持续关注煤炭资源禀赋良好，一体化布局的动力煤生产企业中国神华、陕西煤业等。
1）白酒：底部吸筹阶段，预计下行风险有限，且行且珍惜。建议中长线资金着眼安全边际，底部区间布局价值，标的上优先推荐高分红保障+经营稳健的茅台、五粮液，持续推荐高股息的老窖、洋河。2）大众品：经营改善已在兑现，质量红利标的价值突出。推荐产业优势突出、龙头地位稳固的伊利、双汇，以及现金流表现稳健、重视股东回报的重啤。
1）白电：25年家电国补政策如期续作不留空档，看好兼具高股息+内销经营基本面延续改善的美的集团、海尔智家、海信家电。2）小家电：近年来国内小家电渠道变革成效显著，推荐关注国内小家电有突出贡献的公司苏泊尔。3）厨电&民电：主业现金牛资产稳步增长，新业务持续扩张打开新空间，持续推荐公牛集团；受益地产政策及以旧换新政策，建议关注老板电器、欧普照明。
地产：板块机会来自于政策博弈，个股性机会关注壁龛市场及具有护城河的标的
推荐标的：1）绿城中国：产品基因和拿地精准度仍是我们推荐公司的核心理由，有助于其规避存量房压力及核心城市竞争激烈的土拍，保障兑现利润。2）太古地产：典型的通过持有具有护城河的底层资产、从而获得稳定现金流的商业地产公司，且承诺分红每年保持中个位数增长率。3）华润万象生活：轻资产商管龙头，购物中心经营稳健增长，在手现金流充沛，保持高派息回馈股东。
1Q25上市银行营收、业绩增速放缓，仍有13家上市银行25E股息率超5%。
截至4月30日，42家上市银行已全部披露完24年报及25年一季报，1Q25上市银行营收、业绩增速均放缓，主要是其他非息收入和拨备的正向贡献均下降，不过核心营收能力则边际改善。1Q25上市银行营收、归母净利润同比增速分别为-1.7%、-1.2%，较24年分别下降1.8pct、3.5pct。拆分来看，导致业绩增速放缓的因素主要是其他非息收入和拨备的正向贡献减弱：1Q25生息资产增速、净息差、中收、其他非息、管理费、资产减值损失以及所得税贡献分别为+7.5pct、-9.2pct、+0.2pct、-0.2pct、-0.4pct、+0.1pct、+0.8pct，相较2024分别+0.3pct、+0.2pct、+1.3pct、-3.5pct、+0.3pct、-2.5pct、+0.4pct。这些边际变动意味着：
一方面，一季度开门红规模扩张较快，负债端成本有效压降促使息差降幅收窄，净利息收入同比增速较24年提升0.4pct至-1.7%；另一方面，在长期资金市场交易逐渐活跃、银行积极拓展企业板块中收的情况下，中间业务收入同比增速较24年改善8.7pct至-0.7%；
由于一季度债市利率上行较快，多家银行债市投资浮亏，叠加去年同期高基数，其他非息收入同比增速由正转负，较24年下降28.9pct至-3.2%；
1Q25上市银行平均不良率环比持平于1.16%，不过平均关注率环比上升6bp至1.88%，部分银行不良生成率也环比上升，或是由于零售和小微风险仍在暴露过程中。拨备能够反哺利润的空间相对有限，对利润的正向贡献环比下降。上市银行平均拨备覆盖率环比下降7.9pct至288%。
分银行类型来看，虽然城农商行整体的营收增速降幅较国股行更大，但业绩增速降幅则较小，并且不一样的区域的城农商行业绩增速分化情况也较大。
国/股/城/农的营收增速分别较24年收窄1.2pct、2.6pct、3.4pct、3.3pct至-1.5%、-3.9%、+3%、+0.2%；业绩增速分别较24年收窄3.9pct、3.9pct、1.8pct、0.9pct至-2.1%、-2.1%、+5.5%、+4.8%。
24年所有A股上市银行均进行了分红，并且分红率普遍维持或有所提升，平均分红率较23年提高0.8pct至26.1%，假设25年分红率与24年一致，则仍有13家上市银行25E股息率超5%。
2024年长端利率波动下行，尤其是Q4下行趋势加速。利率下行，险企普遍资产久期小于负债，带来再投资压力与潜在的“利差损”风险。基于缩短久期及强化资产负债匹配考虑，上市险企均增持债券。非标亦面临同样的挑战，存量非标资产逐步到期，再投资受限于优质非标“资产荒”，呈现非标投资占比均下降趋势。净投资收益率承压、新准则下业绩波动加剧，预计主要受上述两大因素影响，上市险企均积极增配以股息策略为代表的FVOCI类股票资产。
新华权益资产配置占比提升，其他上市险企均有所下滑，大多数来源于减小基金占比影响（除国寿、新华）。
整体权益类资产包括股票、基金、长期股权投资以及其他股权型金融理财产品，2024年主要上市险企权益类资产占比降序依次是：财险33.9%（-1.6pct），人保28.4%（-4pct），国寿23.8%（同比-1.3pct），新华20.7%（+6.1pct），平安18.3%（-0.1pct），太保15.3%（-0.2pct）。核心权益，即股票和基金占比降序依次是：新华18.8%，财险12.7%，国寿12.2%，太保11.2%，平安9.9%，人保9.0%。（其中平安、太保为权益型基金口径）
新金融工具准则下，更多权益类资产以FVTPL计量，放大了权益市场波动对险企报表的影响。预计出于熨平报表考虑，2024年上市险企股票资产配置中，FVOCI类资产占比均有所提升。上述险企按照FVOCI类股票资产占比提升幅度：太保+15.4pct至29.8%，国寿+13.0pct至16.4%，新华+12.3pct至17.9%，人保+10.1pct至45.4%，财险+2.6%至80.4%，平安+0.2pct至60.2%（阳光暂未披露，最新2024H1占比为69.4%）。与此同时，平安、太保、人保及财险均减持基金，预计部分原因亦在于提升净利润稳定性考虑。
1年期、5年期LPR均维持不变，最新1年期LPR 3.10%、5年期LPR 3.6%。
大行定增方案落地，银行中期分红仍在推进，同时多家银行发布估值提升计划，银行中长期投资价值持续。红利策略中途未半。
年初以来因市场风格因素，叠加关税扰动，红利相关资产表现总体有波动，但我们大家都认为在低利率环境下，银行盈利和分红的稳健性依旧凸显，且中长期资金入市的逻辑未变，股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益，建议重视其配置性价比。建议关注国有大行（A+H）+稳健股份行如招商银行（A+H）、中信银行（A+H）+区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如江苏银行、成都银行、沪农商行、渝农商行。
经济复苏背景下，客群扎实、零售资产占比高的银行基本面和估值有更大弹性。
2024年10月以来财政政策坚定有力，可以对后续经济的信心和预期更乐观一些，继续看好大金融板块表现。2024年9月24号后，一揽子提振经济的政策密集落地，政策传导到经济数据验证仍需时间，但系列政策密集出台有利于稳定银行资产质量改善预期、同时也释放后续信贷稳定增长和信号。若本轮政策能有效促动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会。建议关注招商银行、常熟银行、宁波银行、邮储银行、瑞丰银行、平安银行。
各公司年报/一季报已披露，我们梳理了按照24年分红金额对应股息率大于3%的稳健类资产（公路港口铁路）：18家公司。（截至4/29收盘价）
四川成渝（5.1%）唐山港（5%）东莞控股（4.6%）大秦铁路（4%）；
楚天高速（3.9%）山西高速（3.9%）招商港口（3.9%）山东高速（3.9%）粤高速A（3.8%）现代投资（3.8%）中原高速（3.7%）青岛港（3.7%）上港集团（3.6%）；
皖通高速（3.4%）赣粤高速（3.3%）招商公路（3.2%）宁沪高速（3.2%）吉林高速（3.2%）。
周期类资产中：中谷物流股息率7.3%，厦门国贸5.4%，厦门象屿3.8%。
招商港口(30%）山西高速（28%）中原高速（25%）四川成渝（17%）上港集团（15%）；
山东高速（8%）赣粤高速（7%）青岛港（6%）皖通高速（4%）东莞控股（3%）招商公路（2%）宁沪高速（1%）。
粤高速A(56%）山西高速（27%）中原高速（25%）四川成渝（17%）赣粤高速（10%）。
山西高速从14.4%提升至63%，大幅度的提高48.6个百分点；现代投资从42%提升至66.8%，大幅度的提高24.8个百分点。
在股息率大于3%的18家公司中，平均分红比例达到50%，23年为46.4%，整体亦有所提升。
2025年1-3月，公路客运量累计为28.66亿人次，同比增长0.5%。
2025年1-2月，公路旅客周转量累计达797亿人公里，同比+1.8%。
2025年1-2月，公路货物周转量累计达10,550亿吨公里，同比+6.3%。
3月25日，赣粤高速发布2024年年度报告，公司2024年实现营业总收入59.85亿元，同比下降20.12%；归属于上市公司股东的净利润12.79亿元，同比增长8.65%；扣非净利润10.81亿元，同比增长5.06%。
根据公司2024年度利润分配方案，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.17元（含税），合计拟派发现金股利3.97亿元（含税），分红比例为31.04%，对应04/18股息率为3.5%。
2025年3月车辆通行服务收入约3亿元，同比-4.97%，其中昌九高速约1亿、昌泰高速0.65亿、昌樟高速0.51亿。
过去四周（截至4/27）监测港口货物吞吐量10.61亿吨，同比增长5.6%，年初至今累计41.68亿吨，同比增长4.1%；其中过去四周集装箱2527万标箱，同比增长7.3%，年初至今累计10232.9万标准箱，同比增长9.4%。
近三周（2025/04/07-04/27）货物吞吐量与集装箱吞吐量呈现了连续周度增长，4/27一周数据环比前一周吞吐量增长9%，集装箱增长6.6%，美国关税政策对港口吞吐量暂未产生冲击。
2025年1-2月，港口货物累计吞吐量为267,421万吨，同比+2.3%。
其中，1-2月内贸货物累计吞吐量180,270万吨，同比+2.4%；外贸货物累计吞吐量87,151万吨，同比+1.9%。
2025年1-2月，港口集装箱累计吞吐量为5354万标箱，同比+8.1%。
2025年2月，集装箱（+10.4%）铁矿石（-4.7%）煤炭（-6.7%）原油（-7.5%）。
2025年1-2月，集装箱（+8.8%）铁矿石（+2.7%）原油（-6.9%）煤炭（-10.0%）。
2025年3月，招商港口完成集装箱吞吐量1,683.8万TEU，同比+6%，完成散杂货吞吐量10,833.6万吨，同比-1.8%。
2025年1-3月，招商港口累计完成集装箱吞吐量4874.8万TEU，同比+6.22%，累计完成散杂货吞吐量30,616.8万吨，同比-2.5%。
2025年3月，铁路旅客发送量为3.37亿人次，同比+4.9%，环比-8.6%。2025年1-3月，铁路旅客累计发送量为10.74亿人次，同比+5.9%。
2025年3月，铁路旅客周转量为1,121.34亿人公里，同比-1.3%，环比-22.7%。2025年1-3月，铁路旅客累计周转量为4,018.86亿人公里，同比+1.7%。
2025年3月，铁路货运总发送量为4.45亿吨，同比+2.4%，环比+15.7%。2025年1-3月，铁路货运累计发送量为12.53亿吨，同比+1%。
2025年3月，铁路货运总周转量为3,126.19亿吨公里，同比+2.9%，环比+19.2%。2025年1-3月，铁路货运累计周转量为8,632.55亿吨公里，同比-1.1%。
华创交运团队在24年8月4日发布《五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值》：
港口较早实现了市场调节价，我们大家都认为在区域港口一体化的大背景下，以及集运市场的表现，集装箱港口具备费率继续优化的潜力。
长期收入上升与成本下降的剪刀差，在没有大额资本开支计划的成熟港区，不间断地积累的现金流会使之在未来具备步入高分红序列的潜力。
我们观察23年报起，港口的分红意愿在提升，且港口的资本开支在下降，自由现金流在积累。以招商港口为例，2019-23年资本开支不断下降，23年规模减少至20亿以内，自由现金流升至46.5亿为行业第二，同时公司重视股东回报，23年现金分红比例41%，同比提升7个百分点，DPS同比提升29%。
我们认为海外港口战略资产价值会慢慢的凸显，为市场所认知，并且长期看，全球港口组合会贡献业绩稳定性&成长性。我们大家都认为景气度领先的长久期红利资产，或驱动估值弹性提升。
重点推荐【招商港口】，公司为泛红利资产景气度领先，具备三大特色（业绩高景气、海外资产布局、提升分红比例）；看好【青岛港】整合优化、业绩稳健增长；关注【唐山港】高分红优质港口标的。
一直格外的重视股东回报、或已经通过治理体系完善，经营稳健并处于高分红、高股息的标的，如粤高速A、山东高速、皖通高速、招商公路、宁沪高速等。
推荐行业市值管理典范企业，路产优质、分红领先的【皖通高速】，可视为行业ETF增强的【招商公路】、以及位于交通强省、分红领先的【山东高速】、【宁沪高速】，
【四川成渝】大股东蜀道集团有省内强资源，且全力支持上市公司发展。公司提高分红比例重视投资者回报，A/H股股息率领先。
【赣粤高速】核心路产剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。公司有望在经营质量、治理体系建设上带来更多回报。
长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会。我们对红利的理解，从静态到动态到泛红利，对于铁路这类长久期、类永续经营资产，改革释放未来经营活力同样是红利。
黄金线路现金牛资产，稀缺资源存在价格弹性潜力。京沪高铁作为国内黄金线路，区位优势显著，且跨线辐射程度广，中长期公司或仍将受益于运能释放进一步打开空间。此外，京福安徽线路产能逐步爬坡，经营端大幅减亏，有望逐步释放协同效应。我们持续看好京沪高铁现金流创造能力与盈利增长潜力，从长久期资产维度看好市值提升。
PB破净的潜力资产，公司近年来过港直通车升级、加开跨线车、以及未来广州站与广州东站的改造项目或对公司经营带来全新增长空间。
A股股息率：中国石油（5.26%）中国海油（4.37%）中国石化（4.28%）海油发展（3.16%）
H股股息率：中国石油（8.37%）中国海油（7.32%）中国石化（6.99%）
扣非利润增速：海油发展（+25.84%）中国石油（+1.69%）中国海油（-6.20%）中国石化（-27.29%）。
股息率（基于2024/04/30收盘价）大于6%：冀中能源（12.82%）广汇能源（10.48%）山煤国际（7.26%）陕西煤业（7.04%）晋控煤业（6.83%）恒源煤电（6.72%）平煤股份（6.69%）兖矿能源（6.36%）淮北矿业（6.35%）昊华能源（6.34%）；
股息率4%-6%：中国神华（5.90%）中煤能源（4.73%）华阳股份（4.51%）＞开滦股份（4.27%）；
股息率3%-4%：潞安环能（3.76%）上海能源（3.61%）山西焦煤（3.43%）；
股息率小于3%：新集能源（2.39%）兰花科创（2.21%）盘江股份（0.89%）。
增速-20%-0%：新集能源（-11.01%）广汇能源（-14.07%）中煤能源（-19.95%）。
冀中能源从42.88%提升至233.95%，提升191.07个百分点；
在我们观测的20家公司中，平均分红比例达到63.75%，23年为52.25%，整体亦有所提升。
2025年3月，Brent原油均价为72.74美元/桶，同比-15.04%，环比-3.42%；WTI原油均价为67.93美元/桶，同比-15.49%，环比-4.61%。
2025年3月，英国天然气均价为13.15美元/百万英热，同比+54.78%，环比-16.49%；美国天然气均价为4.09美元/百万英热，同比+134.19%，环比+13.26%；亚洲天然气均价为13.50美元/百万英热，同比+51.32%，环比-6.29%。
2025年3月，原油产量为1902.5万吨，同比+3.56%；2025年1-3月，原油产量为0.5亿吨，同比+1.13%。
2025年3月，天然气产量为226.8亿立方米，同比+5.05%；2025年1-3月，天然气产量为659.7亿立方米，同比+4.40%。
2025年3月，原油进口量为5141.0万吨，同比+4.81%，环比+20.43%；2025年1-3月，原油进口量为1.4亿吨，同比-1.54%。
2025年3月，天然气进口量为916.0万吨，同比-14.87%，环比-4.08%；2025年1-3月，天然气进口量为2941.8万吨，同比-10.03%。
2025年3月，原油加工量为6305.8万吨，同比-1.13%；2025年1-3月，原油加工量为1.8亿吨，同比-0.12%。
2025年3月，山东地炼厂开工率为52.24%，同比+0.37PCT，环比-6.57 PCT。
2025年3月，美国原油产量为1357.6万桶/日，同比+45.6万桶/日，环比+7.5万桶/日。
2025年3月，美国炼厂开工率为86.60%，同比-0.8PCT，环比+1.0PCT。
2025年3月，美国原油库存量为8.4亿桶，同比+0.2亿桶/日，环比+0.1亿桶。
2025年3月，美国汽油库存量为2.4亿桶，同比+0.1亿桶/日，环比-0.1亿桶。
2025年3月，OPEC原油产量为2677.6万桶/日，同比+6.1万桶/日，环比-7.8万桶/日。
2025年3月，欧洲16国炼厂开工率为77.02%，同比-5.7PCT，环比-1.9 PCT。
2025年3月，美国页岩气产量为84.67 Bcf/d，同比+10.10%，环比+1.55%。
2025年3月，欧洲天然气库存量为2223.81 Bcf，同比-41.80%，环比-12.32%。
2025年4月，秦皇岛港均价为675.86元/吨，同比-18.59%，环比-2.23%。
2025年2月，动力煤产量为29041.0万吨，同比+4.69%，环比-7.64%；2025年1-2月，动力煤产量为6.0亿吨，同比+3.10%。
2025年3月，动力煤进口量为918.3万吨，同比-30.58%，环比+4.85%；2025年1-3月，动力煤进口量为0.3亿吨，同比-15.96%。
2025年3月，褐煤进口量为1725.2万吨，同比+10.26%，环比+26.85%；2025年1-3月，褐煤进口量为0.5亿吨，同比+8.73%。
2025年2月，电力消费用动力煤量为18919万吨，同比-0.24%，环比-18.00%；2025年1-2月，电力消费用动力煤量为4.2亿吨，同比-3.33%。
2025年2月，化工消费用动力煤量为2617.0万吨，同比+11.31%，环比-3.72%；2025年1-2月，化工消费用动力煤量为0.5亿吨，同比+12.13%。
2025年3月，国内发电量为7780.2亿千瓦时，同比+4.06%，环比-8.06%；2025年1-3月，国内发电量为22698.7亿千瓦时，同比-0.30%。
截至2025年3月，重点煤炭库存为3040.4万吨，同比+73.75%，环比+8.41%。
2025年4月，京唐港主焦煤提库价为1380.00元/吨，同比-32.44%，环比-0.21%。
2025年2月，炼焦煤产量为3622.6万吨，同比+9.15%，环比-8.13%；2025年1-2月，炼焦煤产量为0.8亿吨，同比+8.30%。
2025年3月，炼焦煤月度进口量为858.81万吨，同比-4.58%，环比-3.32%；2025年1-3月，炼焦煤月度进口量为0.3亿吨，同比+2.32%。
2025年2月，炼焦煤消费量为4607.3万吨，同比+1.59%，环比-10.37%；2025年1-2月，炼焦煤消费量为1.0亿吨，同比+3.63%。
2025年3月，国内焦炭产量为4,129.4万吨，同比+4.88%；2025年1-3月，国内焦炭产量为1.2亿吨，同比+2.82%。
2025年3月，国内粗钢产量为9,284.1万吨，同比+5.18%；2025年1-3月，国内粗钢产量为2.6亿吨，同比+1.08%。
2025年3月，印度粗钢月度产量为1380.0万吨，同比+8.66%，环比+8.66%；2025年1-3月，印度粗钢月度产量为0.4亿吨，同比+8.38%。
商品煤产量：2025年3月为2940万吨，同比增长1.7%；2025年累计8250万吨，累计同比下降1.1%；煤炭销售量：2025年3月为3460万吨，同比下降13.5%；2025年累计9930万吨，累计同比下降15.3%。
原煤产量：2025年1-3月为749.50万吨，上年同期数为662.84万吨，同比增长13.07%。商品煤销量：2025年1-3月631.66万吨，上年同期数691.21万吨，同比下降8.61%。其中自有商品煤销量2025年1-3月527.83万吨，上年同期数588.47万吨，同比下降10.30%。
商品煤产量：2025年1-3月为430.80万吨，2024年1-3月为523.64万吨，同比下降17.73%。商品煤销售量：2025年1-3月是297.20万吨，2024年1-3月为402.61万吨，同比下降26.18%。
中国石油、中国海油和中国石化作为国家能源安全的战略载体，依托政策护城河与需求刚性，在周期波动中构建了长周期自由现金流积累能力。当前资本开支下行周期叠加高股息率与低估值，防御属性极强，契合长期资金配置需求。
其保障点在于：1）利用价格机制对冲油价波动：2016年，发改委设置了成品油的“地板价”和“天花板价”调节机制，其中“地板价”机制是当国际油价低于40美元/桶时触发，成品油价格不再下调，使得中国石油、中国石化能部分平滑波动。2）高进口依赖度下的政策倾斜：我国油气资源对外依存度高，中国石油、中国海油和中国石化作为保障能源安全的主体，在资源获取（如长期进口协议）、炼化产能布局（炼能置换）上享有优先支持，降低供应链中断风险。3）需求刚性堪比基础设施：油气作为能源和材料重要源头，是经济发展的重要引擎，其需求具有刚性，虽然国内原油需求已达峰，但天然气的需求增速保持强劲，长久来看其创收能力是值得期待的。
过去20年间，能源企业共经历5轮资本开支变动周期。本轮能源价格上行周期起自2021年，油价自底部快速上行，同时开启海外能源巨头资本开支的新一轮上行周期，但从油价和资本开支的关系来看，本轮资本开支的幅度已远不及上一轮高油价周期。虽然中国石油、中国石化和中国海油的资本开支的修复水平强于海外企业，但是仍弱于同油价的时期，以中国石油为例，2012年高油价时期，其资本开支超过3500亿元，近几年在更好的经营性现金流的情况下，资本开支也不足3000亿元。
长期来看，创收能力有保障，资本开支趋势下滑，红利的释放能力得以强化，2025年中国海油宣布的未来三年分红计划提升股利支付率下限在印证这一趋势，中国石油和中国石化由于资产结构原因，资本开支或趋于平稳，分红能力释放潜力巨大。
供给端，当前疆煤是动力煤成本曲线中最左侧的供给来源，新疆在当前能源保供的大背景下新核准/核增煤矿频出，
如2024年9月哈密淖毛湖矿区马朗一号1000万吨/年煤矿获得核准，国能准东煤矿年产由2500万吨核增至3500万吨。且新疆煤炭资源禀赋优秀，多为供给弹性较大的露天煤矿，某些特定的程度上压制动力煤价格持续上涨弹性，但同时新疆煤的供给成本始终受制于较高的运费结构，在中西部地区增量有限的情况下成本支撑或愈明显。海外动力煤供给同样超预期，2024年动力煤进口17559万吨，同比+17.91%，其中从澳大利亚进口7260万吨，同比+47.59%，从印尼进口3566万吨，同比+31.30%。
1）2024年来水较好叠加风光装机增速较高挤压煤炭需求，2024年全年风力/太阳能/水力发电分别为9360/4190/12742亿千瓦时，同比+15.70%/+42.56%/+11.69%；2）电厂端对高库存策略执行更为彻底。展望2025年，电力需求在强有力的经济刺激手段下有望高增，而风光装机增速或再难复现2024年的高增长，但高库存战略和长协政策保障下电力需求实际贡献或有限，截至2025年4月17日，中国重点电厂煤炭库存10117万吨，同比+2.02%，库存可用天数为25天；化工需求大多分布在在宝丰内蒙新增需求约1500-1800万吨，煤化工项目投运多集中在25年之后，边际贡献有限。
截至目前，2025年煤价下跌幅度较超预期，我们大家都认为原因可能在于短期的供需错配，短期淡季+高库存场景下，高成本的疆煤需求走低，但当前秦皇岛港口煤价已经低于准东区域疆煤外运成本线，价格风险持续释放，同时我们正真看到在价格下滑压力下海外供给端增速出现拐点，
2025年一季度动力煤进口3091万吨，同比-15.96%，其中从澳大利亚进口1453万吨，同比+2.36%，从印尼进口531万吨，同比-47.46%。看好旺季需求来临后价格企稳反弹。建议持续关注煤炭资源禀赋良好，一体化布局的动力煤生产企业中国神华、陕西煤业等。
四月淡季整体需求偏弱，动销流速放缓，整体销售表现较为平淡。二季度酒企经营重点在于渠道纾压，主动控制发货节奏，采取暂停团购出货、放慢回款发货进度等多种策略缓解渠道仓库存储上的压力，环比改善经销商现金流，追求更稳定的价盘水位，渠道端抒压特征后越来越明显。具体指标来看，回款进度上，茅台、汾酒等有追加回款，目前回款进度整体处于40%左右。批价上，由于需求扰动茅五批价均有下滑，茅台批价下滑至2100元左右、公司已采取一系列稳价举措，普五批价小幅下滑至925元。库存上，整体环比相对持平，茅五控制在1个月以内，其余酒企多在2-3个月的区间。
3月社会消费品零售商品零售、餐饮收入分别同比增长5.9%、5.6%，为近11月来最高月增速，同时消费者信心亦有小幅提升。去年企业经营目标更趋于理性、更重质量和盈利，25Q1有突出贡献的公司在报表低基数上经营多有改善。
3月乳制品产量同比+2.3%，累计同比-2.4%，预计系低基数下销售有所改善，伊利、蒙牛自24年3月起推进库存去化，25年3月销售情况如期改善。伊利Q1液体乳收入同比-3.1%，降幅较24年Q2-Q4的双位数下滑已明显收窄，Q2起有望增速转正。上游存栏方面，3月奶牛存栏量608.5万头、环比下降2.9万头（上月下降4.5万头），同比下降5.7%，同时生鲜乳产量同比增速已降至持平。整体存栏去化节奏整体温和，但一是近期牛肉价格有所上涨、有利于提升牧场淘牛意愿，二是饲料价格波动上涨，二者均有望加速存栏去化。
生产端，25年3月规模以上啤酒公司实现产量312.8万千升，同比+1.9%；销售端，根据公司一季报，业内龙头25Q1销量多在高基数下实现正增，毛利率亦普遍提升，开门红表现良好。成本端，25年3月大麦均价248美元/吨，同比下降10.6%；25年4月，国内铝锭均价19921元/吨，同比-1.4%，瓦楞纸均价3116元/吨，同比-7.3%，浮法玻璃均价1323元/吨，同比-23.3%（注：非啤酒玻璃瓶使用，价格趋势仅供参考），整体成本稳中有降。
25年4月生猪市场价约14.8元/公斤，同比-2.0%，环比基本持平；25年3月生猪定点企业屠宰量为3063万头，同比+20.4%。肉制品需求延续平淡，龙头双汇Q1去库导致肉制品业务短期承压，但库存达到近年来低点，屠宰规模扩大、养殖实现减亏。
公司Q1收入同增10.7%，增速位于上市酒企前列，具体分产品看，茅台酒同增9.7%，主要系春节旺季催化叠加传统渠道发货进度加快所致，同期蛇年生肖强化投放渠道管控，量增表现亮眼贡献核心增长。系列酒营收同增18.3%，茅台1935随行就市下，产品终端动销加速，叠加王子酒等产品发力，增速快于中等水准。系列酒高增带动下，Q1毛利率同比下降0.6pct。税费率方面，去年前期飞天提价带动消费税税基提高，25Q1税金率同减1.6pcts，回归中枢区间。销售费用率同比提升0.5pct，管理费用率同比下降0.7pct。综上，Q1归母净利率53.1%，同增0.5pct。长期资金市场端持续强化股东回报，在75%分红底线之上，提升前期回购额度至60亿元，测算股东总体回报率近82%。同时公司公告后续将推动新一轮回购及茅台集团增持计划，股东回报收益或更上一台阶。公司一季度亮眼开局，奠定全年增长基础。在行业承压背景下，主动积极变革，调整战略方向，展现行业龙头穿越周期的力量。我们给予公司25-27年EPS为75.37/82.47/89.65元，当下投资茅台类似于配置看涨期权，底线价值明确，而宏观好转有望带来预期进一步好转及估值修复。
公司24年收入/利润同增7.1%/5.4%，收入略超预期，利润增速低于收入主要系24Q4加强促销费投所致。分产品看，24年五粮液产品收入同增8.1%，销量/吨价分别同增7.1%/0.9%，其中普五减量挺价，1618和低度预计实现20%+弹性增长。其他酒产品收入同增11.8%，销量/吨价分别同增0.1%/11.7%，产品结构优化。盈利端全年毛利率提升1.3pcts至77.1%创新高，销售费用率提升2.6pcts，净利率略降0.6pct 至35.7%。25Q1收入/利润同增6.1%/5.8%略超预期。结合渠道反馈，普五回款进度约50%，1618、低度副线产品在较强费投下继续保持双位数增长。盈利端看，25Q1毛利率77.7%，同降0.7pct，判断主要系货折方式和非酒业务增加所致，净利率略降0.1pct至40.2%。公司25年目标务实，计划营业总收入与宏观经济指标保持一致，强大品牌号召力带来底线，全面改革落地打开上限，进而驱动估值修复。此外公司24年分红率70%，对应股息率4%以上，以4月25日收盘价计算扣除现金后估值10.7XPE，对中长线价值资金吸引力较大。我们给予25-27年EPS预测值为8.69/9.39/10.03元，维持“强推”评级。
泸州老窖发布24年报及2025年一季报：经营稳中进，分红筑底线%，中高档酒类/其他酒类收入同增2.8%/7.2%，销量分别同增14.4%/3.5%，吨价分别同比-10.2%/3.5%，中高档酒吨价下降主要系产品结构影响、以及去年导入数字化产品加入的红包扣减影响。盈利端24年毛利率下降0.8pcts，主要系上述中高端产品吨价下移，税费端小幅收缩 ，因此净利率下降0.6pct。25Q1收入/利润同增1.8%/0.4%继续保持增长，平稳实现开门红。结合渠道反馈，Q1国窖1573相对持平，低度国窖增速略快于高度国窖，特曲60版微增，特曲老字号和窖龄有所下滑，头曲实现双位数增长。盈利端看，25Q1毛利率86.5%，下降1.9pcts，税费率有所优化，净利率下降0.7pct。公司推出3年分红规划，24-26年分红率分别不低于65%/70%/75%，且总额不低于85亿，以4月25日收盘价计算测算股息率分别为4.7%、5.2%、6.0%，底线%，对长线资金吸引力加强。结合公司最新运营情况，我们给予公司25-27年EPS预测值为9.35/10.01/10.89元，维持“强推”评级。
洋河股份发布24年报及2025年一季报：报表深度出清，股息提供底线%，收入端基本符合预期，利润端没有到达预期，主要系Q4停货且增加货折、费用消化库存，致净利润为负。24年白酒量/价维度看分别同比-16.3%/+3.9%，中高档酒/普通酒营收分别同比-14.8%/-0.5%，结合前期渠道反馈，整体处于出清下滑状态，梦系列费投较多下滑幅度比较小，海天下滑幅度更大。Q1收入/利润同降31.9%/39.9%，下滑幅度大于春节以来渠道跟踪水平，报表端持续出清去库。盈利端看，2024年公司毛利率下降2.1pcts，管理费用率/销售费用率分别提升1.3/2.8pcts，净利率下降7.1pcts，高货折及强费投下盈利承压。25Q1高货折下毛利率下降0.4pct，管理费用率/销售费用率继续提升1.1/3.9pcts，净利率32.9%，下降4.4pcts。公司目前处于报表快速出清状态，2024年分红总额70亿元，对应股息率6.5%（以4月28日收盘价计算）。按前期公告，即使今年利润继续下滑较多，分红仍有底线%+具备保障。结合最新运营情况，我们给予25-27年EPS预测值为3.71/4.08/4.64元，维持“强推”评级。
伊利股份发布24年报及2025年一季报：25年轻装上阵，经营目标积极，兑现多有抓手。
公司25Q1实现盈利收入329.4亿，同比+1.46%，营收增长由负转正，扣非归母净利46.3亿，同比+24.2%大超预期，主要系销售结构改善、成本下行以及费投持续优化。展望25年，公司目标积极，经营目标收入/总利润为1190/126亿，同比+2.8%/+24%，以综合税率为15%测算预计25年净利率目标为9.0%，符合前期规划。同时在经营上具备兑现抓手，一方面收入端业务多点开花，常温奶去库到位，低温奶依靠产品创新有望延续正增，婴配粉需求持续回暖、公司份额延续提升，成人粉发力高端成效初现，奶酪业务BC双轮渠道，冷饮业务去年集中去化年内有望正增，共同助力目标达成。另一方面盈利端，公司加大精益费投，买赠促销、喷粉减值等扰动收敛，Q1业绩已初步验证，盈利改善趋势明确。公司未来资本开支有望维持在40亿规模低位，现金流改善背景下分红预期不低于70%，当前股息率4.2%具备吸引力（以4月29日收盘价计算），给予25-27年EPS预测为1.69/1.83/1.97元，对应PE为17/16/15倍，维持目标价36元，对应25年21倍PE，维持“强推”评级。
25Q1公司实现营业收入43.6亿元，同增1.5%；实现归母净利润4.7亿元，同增4.6%。具体来说：25Q1销量/吨价分别同比+1.93%/-0.46%，公司轻装上阵、小幅补库之下销量表现亮眼，但由于高端产品占比较高，当前环境叠加行业竞争之下，产品结构仍有很多压力。利润端成本红利及规模效应驱动毛利率提升+0.5pcts至48.4%，费用端表现稳健，业绩同增中单。公司24年分红率达104%，对应年股息率3.8%（以4月29日收盘价计算）。公司开局表现良好，当前库存健康，经营策略务实，预计有望延续稳健表现，我们给予公司25-27年业绩预测12.7/13.1/13.5亿元，对应PE分别22/21/20倍，维持“强推”评级。
25Q1实现营业总收入143.0亿元，同比-0.1%，归母净利润11.4亿元，同比-10.6%。具体来说：Q1肉制品业务销量/单价分别同比约-17.4% /-0.5%，主要系市场需求偏弱及渠道与终端去库影响，目前库存已达近几年低位；屠宰营收同比+6.1%，公司更加重视规模扩张且行业竞争趋缓；养殖业务效益持续改善，同比减亏约1.4亿元表现亮眼。公司24年分红率达97.9%，对应年股息率5.4%（以4月29日收盘价计算）。虽然Q1去库导致肉制品业务承压，但轻装上阵叠加专业化运作显效，预计销售有望逐步企稳，且经营基础亦进一步夯实，同时屠宰趋于稳健、养殖扭亏贡献增量，高股息更显扎实，我们给予公司25-27年EPS预测1.51/1.58/1.65元，对应25-27E PE分别18/17/16X，维持“强推”评级。
短期看一季报绩优标的，长期看经营稳定性大幅度的提高后的持续分红能力，以价值红利思维布局龙头酒企。行业基本面预期底部预计在5-6月确认（股东大会调研期间），当前周期筑底已经明确，建议把握底部配置区间。建议中长线资金着眼安全边际，底部区间布局价值，标的上优先推荐高分红保障+经营稳健的
当前大众品消费需求处于筑底企稳阶段，从行业库存周期与企业微观经营周期看，乳业、啤酒龙头已基本完成出清、Q1经营改善已经在兑现，考虑乳业、啤酒龙头3-4月报表基数逐步走低，Q2经营加速预期改善，推荐产业优势突出、龙头地位稳固的
一季度白电头部企业基本面稳定，盈利端表现可观，内销因国补向好，外销抢出口高增。
格力电器（5.2%）老板电器（5.1%）欧普照明（5%）苏泊尔（4.8%）海信家电（3.7%）美的集团（3.7%）海尔智家（3.1%）公牛集团（3%）。
美的集团（38%）格力电器（26.3%）欧普照明（16.8%）海尔智家（15%）海信家电（14.9%）苏泊尔（5.8%）公牛集团（4.9%）老板电器（-14.7%）;
美的集团（38%）格力电器（26.3%）海信家电（20.3%）海尔智家（15.6%）苏泊尔（5%）公牛集团（4.6%）老板电器（-11.1%）欧普照明（-14.7%）。
2025年3月空调产量2484.8万台，同比+13.9%，总销量2434.9万台，同比+8.6%。其中内销量为1278.0万台，增速为+3.5%；外销量为1157.0万台，增速为+14.8%。
2025年3月冰箱产量830.0万台，同比-5.1%，总销量854.2万台，同比+2.8%。其中内销量为378.3万台，增速为-10.9%；外销量为475.9万台，增速为+17.0%。
2025年3月洗衣机产量760.0万台，同比+6.3%，总销量768.5万台，同比+9.1%。其中内销量为362.7万台，增速为+8.0%；外销量为405.8万台，增速为+10.1%。
我们选取钢、铜、冷轧板等大宗原材料，建立“成本指数”以反映白电成本端的价格变化。2025年3月空调/冰箱/洗衣机成本指数分别为 60.49%、57.48%、64.88%，同比+0.81pct，-1.16pct，-4.49pct。
2025年3月，中国商品房竣工/销售面积为0.43/1.11亿平方米，同比-11.7%/-1.6%；累计1-3月份为1.3/2.2亿平方米，累计同比为-14.4%/-3.5%。
2025年3月，中国城市二手房挂牌价指数为152.37，同比-9.7%；中国城市二手房挂牌量指数为72.26，同比-14.3%。
25Q1公司实现盈利收入791.2亿元，同比+10.1%。归母净利润54.9亿元，同比+15.1%，扣非归母净利润53.6亿元，同比+15.6%，业绩表现超市场预期。
25Q1公司实现盈利收入248.4亿元，同比+5.8%。归母净利润11.3亿元，同比+14.9%，扣非归母净利润10.1亿元，同比+20.8%。
25Q1公司实现盈利收入1278.39亿元，同比+20.49%；实现归母净利124.22亿元，同比+38.02%；实现扣非归母净利127.50亿元，同比+38.03%。业绩超出市场预期。
24年报公司实现收入1891.64亿，同比-7.26%，归母净利321.85亿，同比+10.91%；其中24Q4收入424.41亿，同比-13.35%，归母净利102.24亿，同比+14.55%。25Q1实现收入415.1亿，同比+14.1%；归母净利润59.0亿，同比+26.3%；扣非归母净利润57.2亿，同比+26.3%。
2025年一季报正式披露，营业总收入57.86亿元，同比去年增长7.59%，归母纯利润是4.97亿元，同比去年增长5.82%，基本EPS为0.62元，平均ROE为7.44%。
2025年3月，根据久谦数据，公牛线年3月，根据久谦数据，老板线年3月，根据久谦数据，欧普线%。
25年家电国补政策如期续作不留空档，且补贴品类与补贴标准在此前基础上仍有加码，空调可按上限6000元进行补贴，在国补作用下家电零售端有望延续强劲表现。且考虑到政策对1/2级能效标准产品销售的倾斜，后续对产品结构拉动有望持续兑现，看好兼具高股息+内销经营基本面延续改善的
苏泊尔为国内小家电有突出贡献的公司，近年来渠道变革成效显著、产品创新持续满足那群消费的人多元需求，小家电龙头经营稳健、远期成长动力充足，内销有望在补贴下稳健修复。
质量红利+周期红利，重视民电/照明/厨电板块龙头投资机会。我们对于红利的理解，一是增长持续确定、自由现金流可观、安全边际较高的质量红利资产；二是增速仍具周期属性，但供给约束下竞争力强化、且分红派息意愿强的周期红利资产。
主业现金牛资产稳步增长，新业务持续扩张打开新空间。作为民电绝对龙头，强大渠道管理能力和精益制造能力保障主业（插排+墙开）现金牛资产格局第一的稳定地位，同时三新业务（无主灯+出海+新能源）具备长期成长空间，公司自由现金流可观，分红稳定。
受益地产政策及以旧换新政策，推荐顺周期厨电、照明龙头。厨电品类24年首次被纳入“以旧换新”补贴名单，25年预计将有换新需求而带来的较强的业绩修复。且厨电照明板块整体估值较低，龙头盈利稳健，具有高分红属性。
各公司年报/一季报已披露，我们梳理了地产开发、商管及商业地产领域部分重点标的2024年分红金额及对应股息率情况。（截至4/30收盘价）
股息率超过3%的均为H股，建发国际集团（6.9%）中国海外宏洋集团（5.4%）华润置地（5%）中国海外发展（4%）越秀地产（3.7%）龙湖集团（3%）绿城中国（3%）。重点H股房企均分红，2024年分红比例在21%-67%，其中越秀地产（67%）绿城中国（48%）建发国际集团（47%）中国海外发展（39%）华润置地（37%）中国金茂（35%）中国海外宏洋集团（34%）龙湖集团（21%）。A股招商蛇口2024年分红比例为43%，对应股息率2.1%。
轻资产商管龙头华润万象生活2024年提出特别派息，分红比例大幅度的提高至133%，对应股息率5.7%。
港股部分重点商业地产公司投资物业以公允市价计价，其波动导致归母净利大幅度减少或亏损，但不影响公司价值。H股股息率来看，恒隆地产（8.1%）九龙仓置业（6.7%）太古地产（6.5%）。A股中国国贸股息率为5%。
1）2025年4月20城新房月度日均网签面积约25万方，同比下降14%，环比下降33%；11城二手房月度日均网签面积约33万方，同比上升20%，环比下降9%。2）2025年20城新房网签节奏与2024年较为接近，11城二手房网签面积在2022年以来高位。3）累计数据分析来看，20城新房累计网签面积约3360万方，同比下降2%，；11城二手房累计网签面积约3628万方，同比上升34%。
1）2025年第17周北京大中介二手房转定约1600套（二手房成交流程为带看—转定（交定金）—网签备案，转定领先于网签约3周，时效性更好），环比基本持平，同比增加18%。2）上海大中介二手房转定约1100套，环比下降9%，同比增加37%。3）深圳大中介二手房转定约1600套，环比下降1%，同比增加31%。4）广州大中介二手房转定约800套，环比下降14%，同比增加39%。
2024年9月后70大中城市房价环比跌幅快速收窄，2025年1月至3月维持在-0.1%，后续改善可能仍需政策催化。但城市之间分化明显，环比下跌城市为41座，较上月下降4座。虽然行业总体仍偏弱，但核心城市有一定改善迹象。
1）百城住宅租金自2021年下半年开始下降，2月住宅租金单价为26.19元/月/平，环比下降4%，较2021年高点下降11%。其中一线元/月/平，较2021年高点下降12%。2）百城商铺租金自2019年以来持续下降，2月为1.96元/日/平，环比上升5%。
绿城中国：产品基因和拿地精准度仍是我们推荐公司的核心理由，这两部分目前未受影响。
1）公司发布2024年业绩公告，实现营业收入1585.46亿元，同比增长20.7%；归母净利润约16亿元，同比下降48.4%。业绩下滑主要来自于大规模计提减值，而毛利率相对来说比较稳定。公司非金融资产减值损失达到40亿元，而过去2年分别为15亿元、14亿元，多计提了约25亿减值，若将此部分加回则除税前溢利约95亿，与2024年基本持平。2021年前土储的亏损，市场已有较充分预期，此业绩的下滑并不构成利空因素。主要矛盾仍聚集在资产负债表空间、销售规模、拿地节奏和利润率。2）由于2022-2024公司精准的拿地能力，公司2025年仍有能力保持土储置换能力，虽然2025年核心城市土拍竞争烈度较高，但绿城在浙江下沉市场的独特优势和对特定产品（如低密别墅）的经验，可使公司更为从容。公司管理层虽有变动，但核心的产品基因和精准拿地能力预计短期不会变化，若变动能够在一定程度上促进融资成本的下降，反而有几率会成为利好。3）2025年1-4月，绿城拿地计容建面132万平，总地价332亿元，楼面均价25132元/平。
太古地产：典型的通过持有具有护城河的底层资产、从而获得稳定现金流的商业地产公司，且承诺分红每年保持单中个位数增长率。
1）公司营业收入以及股东应占经常性基本溢利长期大多数来源于于物业投资产生的租金收入，2018-2024年物业投资平均占营收88%、物业投资的归母净利润平均占股东应占经常性基本溢利的117%。2024年投资物业公允市价波动导致归母净利润亏损，但并不影响公司纯收入能力及价值。2）2024年内地购物中心占应占租金的35%，其稳定性强，24年内地购物中心应占租金52.25亿港元，同比逆势增长2%。其中86%来自于北京太古里、成都太古里、广州太古汇，两座太古里独栋+地标性区位的优势，符合奢侈品牌提供奢华体验及宣传的需求，以及提档升级保障租金稳定性，广州太古汇具有垄断地位，零售额波动对其冲击有限；另外14%来自于北京颐堤港、上海兴业太古汇及前滩太古里，通过扩建、续建提升规模，不断加深竞争力。新项目落地后，内地购物中心远期应占租金有50%的增长空间。3）香港写字楼占应占租金36%，位于核心位置，2027年供给冲击好转后，其应占租金预计将逐步见底。4）香港购物中心占应占租金17%，且均为区域头部项目，太古广场、太古城中心出租率长期在99%以上，租金波动较小。5）内地写字楼占应占租金5%，租金较稳定，新项目落地后，预计内地写字楼远期应占租金较24年有66%增长空间。6）千亿投资计划下新项目落地后远期应占租金较2024年有约24%增长空间，保障分红目标。
华润万象生活：公司为轻资产商管龙头，购物中心经营稳健，在手现金流充沛，保持高派息回馈股东。
1）公司发布2024年业绩公告，公司2024年实现营业收入约170.43亿元，同比增长15.4%；归母净利润36.29亿元，同比增长23.9%；归母核心净利润约35.07亿元，同比上升20.1%；毛利率增至32.9%，同比提升1.1个百分点。全年每股派息0.922元，增加特别派息每股0.614元，全年合计派息1.536元/股，实现核心归母净利100%派息，4月30日收盘价对应股息率约5.7%。2）华润万象生活多个在管购物中心在当地市场具有竞争优势，24年年末122个在营项目，50个零售额排名当地市场第一，86个排名当地市场前三。存量项目维持稳定增长，在管购物中心零售额同比增长18.7%，可同比增长4.6%，分类型来看，重奢项目同比增长5.6%（可同比1.8%），非重奢项目同比增长27.1%（可同比6.4%）。其中重奢项目深圳万象城、杭州万象城、沈阳万象城2024年租金收入同比分别增长5.6%、7.9%、7.2%，地区头部非重奢项目成都万象城、深圳万象天地、沈阳铁西万象汇2024年租金收入同比分别增长9.2%、2.4%、8.4%。3）截至2024年末华润万象生活122个在管购物中心，其中92个来自于华润置地，2025年3月华润置地经营性不动产租金收入25.7亿元，同比增长12.3%。
如前所述，我们梳理了年报&一季报披露后的红利属性改善细分包括交运（航运&快递）、家电（白电&厨房小家电）、 食饮（肉制品&白酒）、公用（火电）、社服（人力资源服务），叠加当前通胀水平回暖进程较慢、外部关税事件不确定性仍较高的基本面背景下仍需配置部分红利低波资产，结合行业组推荐关注标的，整理红利资产精选组合如下：
食饮白酒细分的贵州茅台、五粮液、及肉制品细分双汇发展；家电白电格力电器、小家电苏泊尔；
3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。
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